二是非金融企业部门杠杆率问题突出，风险集中体现在地方政府融资平台和国有企业。
但随着新增城市人口增加，城市居民被分为有房的居民和无房的居民两大群体。炒的和住的各有其特定的功能，是并行的两个轮子。
鉴于中国人口是美国的近四倍，中国要达到美国的分工水平货币数量不是太多而是远远不够（图12）。不同产业生态的兴衰、转移，背后都有货币变迁的影子。1988年，中国准备进一步进行价格改革时却出现了难题，即明显地出现了通货膨胀。东莞成功地将原来一次的土地收益，转化为持续性的现金流。凯恩斯发现若为逆差，则可能很快就会产生顽固的经济衰退。
货币向高收益率行业集中，市场产业链会显著缩短。社会进步主要体现在不断发现和创造分工效率更高的契约形式（如，家庭、宗教、军队、公司、政府），通过社会契约分工的集体主义模式，在计划经济时代达到顶峰。城中村和组屋，创造了一个通过住房补贴实业的渠道，在一定程度上对冲了格雷欣效应向高贴现率部门转移财富的效应。
尽管美日的货币供给（基础货币）远比中国更宽松，但中国借由土地财政创造的信用却远大于美日资本市场创造的信用。那么当货币增加边际上商品生产者的货币成本下降到3元时，社会净财富就会从原来的11元增加到29元（图3）。资本货币化的前提是要有资本，而这恰恰是包括中国在内的发展中国家最短缺的。在传统的商品货币时代，随着财富的增加，跨代传递（储蓄）和交换财富的需求变得越来越重要。
这同现代西方社会早期股票、债券、期货市场出现对经济的影响一样，只是土地资本的规模更大。当今中国的商业繁荣，很大程度上都是建立在货币大爆炸基础上的。
美元如同当年的美洲白银一样，通过发达的资本市场，源源不断输往世界各地，为世界贸易提供了巨量的公共产品——货币。住房与普通的实物商品没有差异。代际交易的货币化，甚至导致家庭生育意愿的急剧降低。这一模式就是首先将城市土地国有化，然后政府垄断一级市场，此时的土地价格就是未来地租的贴现，而地租的本质是未来政府公共服务的价值，一级土地市场就成为交易城市未来公共服务的股票市场。
结果经济适用房退出，双市场结构变为单市场结构。当货币数量一定时 （ɑ+β=1），交易规模和种类存在替代-取舍（trade off）的关系——规模大则种类少，规模小则种类多。1998年房改后，大批居民获得自有住房。开始看起来微不足道的税收改革，结果可能引来意想不到的金融海啸。
美元就是这样一个泡沫货币，高贴现率的美元就可以通过与低贴现率货币交易套利。货币增加导致商品价格和种类同步上升，是经济繁荣的伴生现象。
为了克服这两个交易成本，人类创造出一种被称作货币的制度。图3 货币增加带来的市场分工扩大 图4 2005—2014年美国物价的分化 数据来源：美国劳工统计局（Bureau of Labor Statistics）。
借由这一信用生成的货币，更是远超外贸结汇生成的货币。几千年来，尽管货币的形态发生了无数变化，但其商品属性却从未改变。当年汉密尔顿发行的美元，就是建立在联邦政府未来税收基础上的债券。正是因为不理解信用在货币生成中的重要作用，错误地去杠杆导致了美国历史上第一次大萧条。通过外汇占款方式流入市场的货币，逐渐解除了中国经济市场化的最大约束——货币不足。由于土地价格反映的是土地未来收益的现值，只要未来土地收益被市场接受，土地马上就成为资本(未来收益的载体)。
真正的风险不仅来自高贴现率，更来自贴现率相对于临界贴现率的冗余。2015年当年，华为就在东莞创下了10亿元的税收，成为了东莞第一纳税大户，并在2016年成为东莞第一个产值破千亿企业。
而用货币分工取代计划分工的主要障碍，就是货币供给不足。在同等货币数量下，交易范围（空间-人口规模）的扩大，必然导致交易深度（商品与服务种类）的减少。
另一方面，它可以创造更多的货币，将原来无法利用货币的商业模式卷入货币分工。〔本报告为仇保兴先生主持国务院参事室项目《房地产调控长效机制研究》的一个专题。
但由于中国当时仍然采用陈旧的储蓄创造货币的商品货币机制，其数量无法匹配巨量的分工需求。这部分分工要不就净收益很低，要不就无法被生产（图2）。这就是国际经济大循环战略。结汇成为人民币生成的主要来源。
当前中国经济很大程度上是建立在土地财政基础上的经济。区隔两种住房后，如何保障住的问题，就不在商品房供地政策视野之内。
商品货币通过储蓄创造货币到顺差创造货币，就是为了解除货币不足对经济增长的约束。在这部改革开放后制定的伟大《宪法》中，前所未有地规定城市土地归国家所有。
中国的科技和创业开始迅速挑战美国（图15）。后者的经济基础是契约，上层建筑是货币。
这一新商品的出现，极大地扩大了市场分工的时间维度。杰克逊描述当时的情景说：土地拥有证只是到银行去贷款的信用凭证，银行把它们的银行券贷给投机者，投机者再去购买土地。房地产市场崩盘，其影响范围远大于股票、债券、期货等其他任何资本市场。但《宪法》通过之初，规定土地不得以任何形式交易，包括住房都不能买卖，土地需求主要通过划拨获得。
两种经济里起基础性作用的分工方式不同。但也正因如此，今天不动产市场一旦失去资本功能，其后果也远较中美贸易摊牌更严重。
这实际上又走到房地产资本化的另一端。但也正是从1998年房改开始，中国的住房市场的主要功能开始从住转向了炒。
尽管这一制度遭到了杰斐逊主义者长期的阻击，但其埋下的制度种子，使美国最早摆脱商品货币不足带来的约束，为美国的城市化和工业化提供了大量的资本。改革开放之前，中国的住房制度实际上就是只租不售，实践的结果是只有极少部分人可以通过这个制度获得基本住房。
